避免经常账户持续失衡

发布时间：2020-02-01 12:31:29 阅读：次来源：纸碗厂家

注：这依然是与《财经》李华芳兄合作的长短文系列，本期重头戏是姚枝仲兄的《求解欧债危机》，我的短评只是敲敲边鼓。枝仲兄的雄文也附在后面。

21世纪头十年，在全球范围内出现了显著的经常账户失衡。

美国、中东欧国家具有持续显著的经常账户逆差，东亚国家与石油输出国具有持续显著的经常账户顺差。东亚国家与石油输出国通过经常账户顺差积累的外汇资金投资于美国金融市场的形式回流美元，压低了美国金融市场短长期利率，刺激了金融机构的杠杆化行为与房地产价格泡沫。因此，国际收支失衡也是美国次贷危机爆发的根源之一。

欧元区作为一个整体，其经常账户是大致平衡的。因此，在欧洲主权债务危机爆发前，在各种国际讨论中，欧元区并未像中国或美国那样，被要求平衡经常账户。

但在欧元区内部，存在着巨大的经常账户失衡。德国、荷兰等国家具有持续显著的经常账户顺差，而希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙与意大利具有持续显著的经常账户逆差。这些经常账户逆差国，目前都无一例外地卷入了主权债务危机。

欧洲五国的经常账户逆差，既是其国内储蓄低于国内投资的表现，也是其出口竞争力下滑的表现。与德国、荷兰相比，欧洲五国经过竞争力调整后的劳动力成本更高。这一方面意味着政府通过举债来为优厚的社会保障体系融资（造成财政赤字），另一方面意味着这些国家在传统优势行业出口竞争力的下滑（造成贸易赤字）。

财政赤字的累积会导致一国主权债务上升，经常账户逆差的累积会导致一国对外债务上升。而欧洲五国面临的困局则更加错综复杂：其主权债务与对外债务在很大程度上是相互重叠的。欧洲五国发行的国债中很大一部分被其他欧元区国家的商业银行所持有，特别是德国与法国的商业银行。

帮助债务人渡过债务危机的最治本方法在于债务重组，即让债权人承担损失。但德国与法国的商业银行会向本国政府施加压力，尽量阻止五国的债务重组。这就导致了当前这种救助策略的出现，即由三驾马车（欧盟委员会、欧洲央行与IMF）向五国贷款，但要求五国进行财政紧缩。

衡量主权债务规模的指标是主权债务与GDP的比率。财政紧缩尽管有助于降低分子，但财政紧缩一旦损害了经济增长，也将降低分母。因此，财政紧缩可能反而导致主权债务规模的上升。

归根结底，为保障欧洲五国渡过难关、避免欧元区分崩离析，德国等欧元区内的经常账户顺差国必须承担责任。毕竟，它们从欧洲货币一体化中获益巨大。

欧债危机提供的一个教训是，未来国际社会除了关注美、中等国家的经常账户失衡之外，也必须关注货币区内成员国的经常账户失衡。经常账户顺差国容易出现资产价格泡沫，经常账户逆差国容易出现货币危机与债务危机。一国应当努力避免持续的经常账户失衡，这个规律不会因为货币一体化进程而改变。

求解欧债危机

姚枝仲

欧洲主权债务危机在很大程度上被认为是财政问题，危机本身就是政府债务的偿付危机，是财政不可持续的危机。

这一危机也被认为是高福利的经济模式的危机。在高福利模式下，刚性的财政支出太高，以至于在经济下滑、财政收入减少时，政府就会出现财政赤字，一旦不能为赤字融资，就会出现危机。高福利模式的危机其实就是财政收入支出结构不匹配，这还是财政问题。

这一危机还被认为是在欧元区内没有财政联盟机制的危机。当一国出现赤字、融资困难时，欧洲央行受到通胀目标约束，不能任意扩张货币，也不能为其直接进行融资。同时，在欧元区内部，没有盈余国向赤字国进行财政转移的机制安排。可见，不管从危机的表现还是根源上看，欧洲主权债务危机均与财政密切关联。

财政紧缩还是扩张？

解决欧洲的主权债务危机，应从财政入手。但如何入手，则存在较大争议。

第一个争议，是用财政紧缩政策还是扩张政策。紧缩财政就是增加财政收入、减少财政支出，即所谓的A计划（Austerity）。对个人来说，增收节支看起来是减少赤字、提高偿付能力的最直接的办法。但对一国政府来说，增收节支并不必然减少赤字和提高偿付能力。

紧缩财政一般会导致经济活动收缩，税基减少，财政收入不增反降，财政赤字也可能不减反增，偿付能力进一步弱化，从而需要更大的紧缩力度，并出现经济进一步衰退和赤字进一步扩大的恶性循环。为防止总量上紧缩财政带来的经济下滑，可通过调整财政收入支出结构，做一些刺激经济恢复的安排。

在理论上，这是可行的。不同的财政收入和支出项目，对经济活动的抑制程度和刺激效果不同。比如，增加1欧元的居民所得税对消费的抑制作用，与增加1欧元的企业所得税对投资的抑制作用是不一样的。1欧元的社会福利支出和1欧元的基础设施投资支出所产生的乘数效应也是不同的。这样，就有可能在增收节支的基础上，通过调整财政收入支出结构来避免经济下滑，并实现降低赤字和提高偿付能力。

然而在现实中，紧缩政策会带来经济收缩、失业和社会矛盾。一方面因为难以准确衡量不同收入支出对经济活动的抑制或刺激效果；另一方面因为收入支出结构调整在很大程度上是利益博弈的结果，不是精心计算刺激效应的结果。

鉴于财政紧缩解决欧债问题的实际效果不佳，提倡财政扩张办法的呼声越来越高。凯恩斯主义者和供给学派均会支持用赤字的办法来解决赤字问题。凯恩斯主义的办法是增加政府支出。短期内，增加政府支出可能会进一步扩大赤字，但一旦实现经济繁荣和稳定，则财政收入会扩大，这时候减少支出，就会减少赤字，甚至实现盈余。

供给学派的办法是减税。减税在短期内可能造成财政赤字扩大，但一旦效果显现，经济活动恢复，税基扩大，财政收入就会增加，财政状况就会好转。

其经济结构和利益结构，可能会制约政府支出的乘数效应和减税的刺激效果，但即使财政扩张政策能够产生效果，也会遇到较大的制约，即短期内谁为扩大的赤字来融资：是本国央行，还是本国居民、企业，抑或只能依靠国外？欧元区的财政赤字国，不能依靠央行融资，也由于国内居民、企业储蓄不足而无法满足政府融资，所以只能依靠国外。

要不要放弃财政主权？

第二个争议，是要不要放弃财政主权，建立统一的财政联盟。如果财政赤字可以在国内融资，自然不需要放弃财政主权；即使只能依靠国外，如果能在市场上向国外居民企业发行债券来融资，也不需要放弃财政主权。

但在无法获得市场融资的情况下，就只能依托外国政府或国际组织来融资了。外国政府为了保护资金安全，要求对借款国的预算项目进行审核，对预算执行和税收征管进行监督，这种做法就相当于银行对贷款户的资金用途进行审查，对资金使用和收入进行账户管理与监督，也算是合理的。

这就使得借款国丧失了部分财政主权。这种情况演变到极致，尤其是出资国和借款国很多的情况下，欧元区内部就有必要统一财政。统一财政并不仅仅是经济问题，也需要以政治联盟为基础，需要对国家主权和联盟权力，以及国家职能和联盟职能进行合理划分。所以对于财政统一来说，功夫不在财政上，而在政治上。

实现了欧洲的财政统一，欧洲的主权债务危机或欧元区的危机就能得到永久性地解决吗？设想一下，如果有一个统一的欧元区财政，欧洲还会不会有主权债务危机？这种危机还会不会危及欧元货币体系的稳定？

即使有统一财政，根据政府职能和联盟职能的划分，各国政府仍会保留部分财政权力，就像一个国家内部会有中央财政和地方财政一样，各国政府也同样会保留发行债券的权力，仍可能出现主权债务危机。一旦发生这种危机，欧洲央行和统一财政恐怕无能为力。

另外，统一财政会承担各国部分的财政收入和支出职能，像当前这样的主权债务危机，很可能转嫁到整个欧元区的财政负担上。当欧元区出现整体财政赤字，尤其是同时出现经常账户逆差时，就可能会出现整个欧元区的财政危机。不管是欧元区内的主权债务危机还是整个欧元区的财政危机，均会危及欧元体系本身的稳定性。可见，要真正拯救欧元区，即使有统一的财政，也是不够的。

不仅仅是财政问题

欧洲主权债务危机并不完全是财政问题，更重要的是一个国际收支不平衡的问题。顺差国的财政赤字完全可以在国内融资，难以演变为主权债务危机；而逆差国的财政赤字要依靠外部融资，很容易演变为主权债务危机。

欧元区的不平衡问题包括内部不平衡和整体对外不平衡。内部不平衡，即德国等国的顺差和希腊等国的逆差，在货币统一之前就存在，货币统一并没有消除这种不平衡。内部不平衡至今存在，且愈演愈烈。统一财政虽然能将内部不平衡所引发的部分主权国财政风险转移到统一财政的负担上，从而降低内部不平衡引发主权债务危机的可能性，提高欧元体系的稳定性，但不能降低外部不平衡所引起的财政风险。

财政统一不能提供消除不平衡的机制，也难以在不平衡引发危机时提供救助机制。可见，财政统一不能根除欧元区的危机。要根除危机，实现欧元体系的完全稳定，要么找到一个能自动缩小不平衡程度的机制，要么建立一个即使出现不平衡，也不会引发危机的机制。这样的机制，并不仅仅在欧元区内部，还需要整个国际社会尤其是主要经济体的参与。