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国泰君安：中国最佳剧本 一二季度A股有三大风险点

点击查看>>>个股研报 个股盈利预测 券商行业研报　　本文作者是国泰君安首席经济学家任泽平

展望2015年的经济和市场前景，国泰君安最佳剧本可能是：经济平着走，股市欲扬先抑。这由经济基本面、财政货币政策、监管层态度和市场共同决定。

1、宏观调控最佳剧本：经济平着走，全年7%

最近经济基本面怎么样？坦率地说，不怎么样，但也没恶化。似乎短期筑底，但基础不牢。2014年GDP增速7.4%，基本完成了7.5%左右的目标。2014年12月工业生产7.9%，比11月的7.2%有所回升。

消费略有回升，无论是名义(11.9%)还是实际(11.5%)，主要是汽车和跟地产销售有关的家具家电有所回暖。

出口尚可，未来存不确定性。12月出口增长9.7%，出口交货值7.3%，有所好转。受近几个月出口带动，制造业投资回升。但人民币实际有效汇率攀升，未来出口前景仍存变数。

稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资。人口周期决定的房地产建筑长周期观点出现以后，最大的风险来自房地产投资下滑。2014年房地产开发投资增速从年初的19.3%一路下滑到年底的10.5%，12月当月更是下降到-1.9%。尤其需要留意的是，2015年1月中上旬，房地产销量出现了比较明显的滑坡。其中，一线城市还可以，虽然有所滑坡，也还正增长，但是二三线城市下滑非常明显，甚至再度出现了负增长。

一线城市供不应求和三四线城市供过于求，一线城市人口净流入和三四线城市人口净流出，形成了鲜明对比。三四线城市是房地产销售和建筑的大头，占八成以上，一线城市就北上广深这4个，加上二线核心城市，也才10来个，这10来个城市只能带带人气，不起决定性作用。

受商品房销售前景不明影响，土地购置面积(2014年增速-14%)和房地产新开工面积(-10%)十分低迷，没有起色，如果这些领先指标不能触底回升的话，未来房地产投资的下滑仍然值得担忧。因此，国泰君安对房地产市场的看法是，一线回暖，三四线去库，2015年地产投资增长5%-7%，比2014年降一半，这可能就是未来房地产投资的“新常态”。

所以，基建仍有加码的要求。12月基建投资增速17.1%，主要是交运飙升到22.9%。这也符合国泰君安的观察，2014年12月-2015年1月，发改委明显加快了项目审批力度，银行信贷投放明显加快，推动基建和工业生产小幅回升。

如果往后看，国泰君安对2015年经济增速走势的看法是：GDP一季度降到7.1%左右，然后平着走，全年7%左右。这可能也是宏观调控部门的最佳剧本。物价上半年短期很难走出通缩，下半年再看。

2014年保7.5%，2015年保7%。稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资。近期商品房销量回调，土地购置和新开工大幅下滑，预计后面救房市的政策可能还会加码。目前主要通过基建来对冲地产投资的下滑，2014年12月-2015年1月基建项目审批进度和信贷投放都有所加快，托底效果可能会在3、4月份的开工季显现。预计2015年财政和货币政策双松，上调赤字率，基建增速在20%左右，以对冲地产投资下滑到5%-7%。

最近稳增长的压力较大，所以基建审批和信贷投放加码，非银同业存款纳入一般存款，MLF加量续作。那么，问题来了，自1121降息之后，货币脱实向虚的趋势越来越严重，杠杆上的牛市特征明显，监管层对此有所警觉，怎么办？

最近证监会查两融、银监会公开委托贷款新规、央行连续七周暂停公开市场操作。国泰君安认为，需要综合这三件事来理解监管层的意图。国泰君安理解是：(1)卡住脱实向虚的信贷渠道，使得2014年末及2015年初基建投资和信贷投放都能流入实体经济，实现稳增长目标；(2)希望牛市能慢一点，等一等注册制改革。三大监管部门实际上是殊途同归。

2、监管层市场最佳剧本：欲扬先抑，牛市半山腰推注册制

2015年推动注册制改革是证监会头等大事，重要性可比2005年股权分置改革。推动转型创新、降低融资成本和降杠杆关键要发展直接融资，发展直接融资关键要推注册制，这在公共政策部门有高度共识。注册制只能在牛市当中推出，因此2014年以来公共政策部门高度呵护这轮牛市以推动注册制、国企改革、资产证券化、利率市场化等。

但是，过去这段时间的加杠杆急涨行情显然不符合监管层的最佳剧本。最佳剧本是什么？是在牛市的半山腰推出注册制。注册制最快要到2015年下半年才能推出，按照过去的股市上涨速度，如果在股市高点推出注册制推出可能会成为重大利空，导致改革效果大打折扣，监管层工作被动。因此，近期监管层出手洒洒水降降温，发出了“牛儿你慢些走，等等注册制改革和实体经济”的心声。

2015年下半年注册制推出以后，怎么能证明注册制是成功的呢？只有一个标志，那就是，注册制推出来后，股市涨！只有这样才能说明这个改革方案是市场广泛接受的。就好比，怎么证明2005年的股权分置改革是广泛接受的、成功的？只有一个办法，就是推出后市场涨出一轮牛市。

为了保障“注册制推出、股市上涨”这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前，监管层有意把市场的节奏降下来，让牛市慢下来。慢牛相安无事，快牛监管加强。从快牛到慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制改革方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案，而不是无限供给的方案，缓解市场的过度担忧。

因此，对监管层和市场而言，2015年股市的最佳剧本是：先抑后扬。

3、大类资产配置最佳剧本：大牛市第二波

国泰君安的看法是，中期视角，牛市还没到半山腰，此轮“改革牛”有三波(参见此前报告：《2015年的十大猜想和三大风险》2014年12月4日、《这轮大牛市的逻辑是什么？向何处去？》2014年12月5日、《大分岔-从快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济》2015年1月17日》)：

第一波，从2014年7月-12月，是快牛阶段，驱动力来自改革提速降低无风险利率下降，提升风险偏好，政策宽松，过度悲观的预期和估值修复，居民大类资产配置变化，增量资金从影子银行和房市流入股市；

第二波，2015年初，快牛进入慢牛阶段，节奏放慢，波动加大。改革提速被市场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场黑天鹅乱舞，美联储中期加息，大宗商品暴跌，欧洲QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。

第三波，15年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。监管层释放利好以推出注册制，IPO供给增加担忧被前期消化和缓解；经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移。

国君宏观团队在市场的最低谷，最早、最坚定提“大牛市论”(《新5%比旧8%好》2014年7月19日、《论对熊市的最后一战》2014年9月2日)，从2014年12月开始国泰君安判断“从快牛到慢牛”。在这个时点上，国泰君安不建议火上浇油，在坚定信心的同时，12月份以来适当提示了风险。

综合判断，国泰君安对2015年大类资产配置的看法是：一季度在流动性宽松、物价通缩、风险偏好略有下降的背景下，可能是配置固收类产品的好时机，权益类关注京津冀、国企改革、长江经济带、十三五规划主题。2015年股市可能先抑后扬，如果有大行情，节点在下半年注册制推出前后。

4、主题：京津冀协调发展、国企改革、长江经济带、十三五规划

2014年12月9-11日中央经济工作会议提出了2015年工作重点，也将成为资本市场的大风口：国企改革，一带一路、京津冀、长江经济带三大区域战略规划，十三五规划。

会议提出：“重点实施”一带一路“、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，争取明年有个良好开局。”“推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。”“明年中央将研究提出关于制定”十三五“规划的建议，各地区各部门要按照中央统一部署，深入调研，抓紧工作，为制定好”十三五“规划做好准备。”

4.1、京津冀协同发展：七大要点，四大功能区

2月26日是习近平总书记布置京津冀协同发展战略一周年。京津冀有望改变过去北京一家独大的格局，实现更加均衡的地区发展，打造成为继长三角、珠三角之后的第三大增长极和城市群。重点在顶层规划设计方案、交通一体化、北京二机场、北京功能疏解、环保一体化、城市群建设、产业布局等。

预计近期将落实2014年2月26日习近平总书记就推进京津冀协同发展提出的7点要求：一是出台顶层设计方案，明确三地功能定位、产业分工、城市布局、设施配套、综合交通体系等重大问题，并从财政政策、投资政策、项目安排等方面形成具体措施。习近平总书记明确了北京是全国政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心的城市战略定位。二是加大协同发展，打破“一亩三分地”思维，成立以张高丽副总理牵头的工作领导机制。三是加快推进产业对接协作，理顺三地产业发展链条，形成区域间产业合理分布和上下游联动机制。四是着力调整优化城市布局和空间结构，促进城市分工协作，提高城市群一体化水平。五是着力扩大环境容量生态空间，加强生态环境保护合作，在已经启动大气污染防治协作机制的基础上，完善防护林建设、水资源保护、水环境治理、清洁能源使用等领域合作机制。六是着力构建现代化交通网络系统，把交通一体化作为先行领域，加快构建快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的互联互通综合交通网络。七是着力加快推进市场一体化进程，下决心破除限制资本、技术、产权、人才、劳动力等生产要素自由流动和优化配置的各种体制机制障碍。

根据研究，发改委已初步将京津冀区域划分为四大功能分区，即西、北部生态保护和生态产业发展区(覆盖承德、张家口)，中部优化调整区(北京、天津、廊坊、唐山)、南部制造业与耕作业区(覆盖石家庄、保定、沧州)、东部滨海临港产业发展区(覆盖秦皇岛、唐山、天津、沧州).

在四大功能分区的基础上，京津冀的总体布局也已具雏形，即“两核三轴一带三重点”，“三轴”指京津塘主轴、京-保-石拓展轴、京-唐-秦拓展轴，“一带”指沿海经济带，三个重点开发地区包括中关村、天津滨海新区、曹妃甸工业区。

4.2、国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞

中央层面的国企改革顶层设计方案已接近达成共识，预计有望于15年一季度前后公布。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。

15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。

新一轮轮国企改革六大亮点：

(1)国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；

(2)准入放开是混合所有制改革的重点。将打破一些行业垄断坚冰；

(3)国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；

(4)国资管理未来只管资本。混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；

(5)股权激励和员工持股有望取得突破。国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》有望推出；

(6)资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。

4.3、长江经济带：构建综合运输大通道，城市群协调发展

预计《长江经济带发展规划纲要》(以下简称《纲要》)有望于2015年上半年出台，其中或将涉及长江经济带沿线十一省市的一批新增地方项目。

长江经济带是我国经济、人口、城市密集的重要发展轴线，在全国“两横三纵”空间格局中占据重要地位。长江经济带包括九省二市，从上至下分别为云南、贵州、四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽、江苏、浙江和上海，面积约205万平方公里，人口和生产总值均超过全国的40%。长江经济带横跨我国东中西三大区域，具有独特优势和巨大发展潜力。

促进空间布局合理化，保护中上游区域的生态环境。长江上游地区是长江经济带重要的生态屏障，把减少上游地区农村人口作为推进城镇化的重点，尽可能吸引他们就近到城市和城镇就业或转移到中下游地区。

发挥城市群的集聚力和辐射力。围绕长江沿岸的上海、南京、武汉、重庆、成都等超大城市，初步形成了长三角城市群、长江中游城市群和成渝城市群，是带动整个长江流域经济发展的核心区。要继续发挥城市群的带动和辐射作用，加强城市群内各城市的分工协作和优势互补，增强城市群的整体竞争力。要加强城市群的科学规划，建立城市群的区域合作机制。

加强各种运输方式有机衔接，完善综合交通运输体系。长江经济带建设将推动产业转型升级，提升整体实力和国际竞争力，要求加快构建综合运输大通道，打造高效快捷的交通走廊，加快完善城际交通网络，提高运输能力和服务水平。长江经济带横跨我国东中西三大地带，是实现区域协调发展的重要载体，要求提高东部地区交通网络畅通水平，扩大中西部地区交通网络覆盖范围。

促进陆海双向开放。统筹推进沿海沿江港口建设，充分发挥上海国际航运中心的引领作用，加快国际运输通道建设，实现与周边国家基础设施互联互通，为海陆双向开放创造交通先行条件。

4.4、十三五规划：憧憬2016-2020，一张蓝图绘到底

主要目标：规划2016-2020年，落实十八届三中、四中全会布置的发展和改革任务。

时间表：预计6月份前后完成《建议》送审稿，9-10月份集体审议，10月底公布《建议》。2016年3月两会期间全国人大审议《纲要》。

主要内容：区域方面，“十三五”期间，京津冀协同发展、长江经济带、珠江—西江经济带、一带一路等成为战略重点。产业方面，调整产业结构，积极发现培育新增长点成为重点。

5、风险提示

一二季度，有三大风险点值得留意，有可能扰动经济和市场：

第一，美联储年中加息会否引爆新兴经济体债务危机。市场预计美联储在15年中加息，美元进入强势周期，大宗商品进入弱势周期，会否引爆俄罗斯或拉美等脆弱链条上的债务危机，从而导致全球风险厌恶的上升？2014年10月美联储退出QE 之前的1 个季度美股波动性明显放大，这次加息会否扰动市场？人民币贬值和利差收窄预期，会否增加资本流出压力？美元进入强势周期，

人民币有没有可能成为全球资金的避风港？过去避险资产主要是是黄金和美国国债。当前中国经济基本面在全球来看还是不错的，2015年人民币推进国际化，不会出现较大幅度贬值，总体而言比较稳定。此外在汇兑损失可以有效规避情况下，中国实际利率水平还是比较高的，中美利差较大，因此可能是国际资金避险的选项之一。

第二，三四线房地产和中小企业会否在今年引爆信用风险事件。库存过高，人口净流出，即使930 救市和1121降息都救不起三四线城市的房市，这些地区的房企扛得过2014 年，抗得过2015年吗？转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。国企比重高，机制不灵活，扎堆传统重化工业，喘着粗气跟不上新时代的步伐，会否在去产能过程中引发信用风险？

第三，监管层洒水降温去杠杆的态度。如果市场涨的比较多，监管层会出手加强监管，市场跌的比较多，监管层会出来安抚。

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