国泰君安任泽平市场在调整中寻找新方向

国泰君安任泽平：市场在调整中寻找新方向

本周指数在60日均线附近暂时止跌并小幅反弹，但随之而来的第二波暴跌却让投资者大惊失色，是“熊现身”还是“牛回头”？对此，任泽平在接受记者采访时表示，未来市场还将震荡调整，虽然牛市根基没有破坏，但需要寻找新的方向和动力。

任泽平，国泰君安证券研究所董事总经理，首席宏观分析师，2000点时坚定看多且高喊5000点不是梦，在沪指接近5000点时又开始提醒投资者，市场海拔已高，风大慢走。沪指在经历端午节前的大幅跳水后，本周指数在60日均线附近暂时止跌并小幅反弹，但随之而来的第二波暴跌却让投资者大惊失色，是“熊现身”还是“牛回头”？市场就此争论不休。对此，任泽平在接受红周刊专访时表示，未来市场还将震荡调整，虽然牛市根基没有破坏，但需要寻找新的方向和动力。

牛市根基仍在但边际发生变化

《红周刊》：在沪指进入5000点前，您就一直提示风险。跨过5000点后，您就没再调整过点位，还说“我理性了，市场疯了”。看来这次调整完全在您的意料之中。

任泽平：市场需要一个调整。因为沪指从2000点爬到5000点，积累的调整压力一直没有释放。预计这轮调整是中级别的，上下可能有1000点，纵跨大半年。

《红周刊》：出现这轮中级调整的诱因是什么？

任泽平：内外因素都有。

内部因素主要是中国经济已经有企稳迹象，市场预计货币政策没有以前那么宽松了。同时，监管层查杠杆防范风险的做法让场外资金有所收缩。A股的杠杆资金有三部分，一是券商的两融资金，二是银行的伞形信托，三是场外配资。其中场外配资的杠杆比例最高，有的已经高达1:8.

外部因素则是美联储加息预期升温，导致资金从新兴市场撤离，全球市场都在调整，中国股市自然不能置身事外。

《红周刊》：在您所说的几种影响因素中，查杠杆和资金回流美国都是短期因素，而货币政策的影响可是中长期的啊！

任泽平：没错！短期影响是暂时的，市场会不会转向主要看中长期的影响。目前看，改革推进、货币政策宽松和监管层发展资本市场的三大牛市根基都还在，但边际上却发生了变化。

《红周刊》：您解释一下这三大根基对市场的影响，以及发生的边际上的变化是什么？。

任泽平：人们对改革的信心还在，但改革正在进入落地攻坚期和深水区，市场开始检验改革诚意；货币政策的方向依然是宽松的，但在经济企稳的预期背景下，宽松速度没那么快了，节奏会有变化；而查场外配资，代表监管层提示风险、控制牛市节奏，但并不意味着监管层要打压市场。在部分板块估值处在高位的背景下，这些边际力量的变化对市场影响较大。

《红周刊》：这三大根基，也是您在2000点时预见5000点的牛市逻辑吗？

任泽平：是的，这个逻辑一直没有变，只是不同时期会有强化或弱化。我到国泰君安后一直提几个观点：GDP增速新5%比旧8%好、改革降低无风险利率提升风险偏好引领增量资金入市、无风险利率降一半股市可上5000点等。从去年二季度到今年初，这个逻辑一直不断强化，而且牛市也在加快脚步。只是在沪指接近5000点时，才开始变得谨慎了。

牛市有没有顶下半年见分晓

《红周刊》：说到牛市逻辑，就不能不提您从去年就一直讲的“转型宏观”的观点。这个观点完全颠覆了国人的惯性思维，如“只有经济复苏，股市才能走牛”、“改革无牛市等”等等。

任泽平：国人常说的“经济下滑无牛市”、“改革无牛市”等观点，其实都是些思维定式所致。无论是纵向回顾上世纪90年代末的中国、还是横向看美国，在改革和经济下滑的环境中都是有牛市的，这就是分母驱动的改革牛。而且，中国此轮牛市的走势再一次验证了改革牛的逻辑是正确的。改革的目的是为了让中国经济持续健康的发展，改革成效决定着股市能走多远，股票价格是对未来的体现。

《红周刊》：您在近期常提到中国经济和资本市场的三种前景：经济L型牛市有顶、经济U型牛市不言顶、经济落入中等收入陷阱股市转熊，那请您预测一下这三种前景出现的概率会有多大呢？

任泽平：我的判断是3:5:2，但过程存在不确定性。现在经济低位暂稳，6月汇丰PMI初值49.6略升，之前预期是49.4，地产销售旺盛、土地购置回升、电力耗煤也出现反弹。随着无风险利率下降和风险偏好提升的分母驱动力量趋于尾声，未来核心观察牛市的驱动力能否切换至分子盈利和基本面。如果能，则牛市不言顶；如果不能，牛市见顶。因此，未来一年很关键。

《红周刊》：如何判断未来的前景呢？

任泽平：如果经济企稳，周期行业的业绩就会回升，企业可以通过盈利去消化高估值，市场的投资风格也会从成长向价值切换。但也别盲目乐观，出现L型走势的概率也还存在。这取决于从经济见底到复苏所需要的时间有多长。如果是L型，就意味着经济见底而货币政策又不敢太放松，企业的盈利又消化不了现在的高估值，股市肯定就见顶了。但即使沪指见顶也不会回到2000点，应该会震荡波动，因为之前提的改革、货币宽松和监管的三大根基依然没有变。还有一种可能，这次经济企稳的是虚假企稳，四季度货币政策再度放松，市场经过调整后可能还再起一波行情。

经济企稳回升迹象能否明朗，要密切观察下半年房地产的销售和投资数据，以及2016年上半年的人民币汇率和出口数据。

《红周刊》：今年3月份出台了地产放松政策后，房地产数据就已经有了回暖迹象，5、6月份数据回暖更加明显，如5月份房地产开发投资增长2.4%，比4月加快了1.9%。

任泽平：这还需要再确认，确认是真正的复苏还是回光返照。在去年10月份，房地产行业数据也出现了回暖，但很快就掉头了。这次回升的力度比去年10月份强，但还要看持续性和强度，如果又有掉头向下迹象，则经济就见不了底。

《红周刊》：假设楼市数据能确认回暖，那么地产股是不是也有投资机会？

任泽平：有，但更多地是区域性的投资机会，一级市场机会主要集中在北上广深的一线城市中，而股票市场中的地产股则会出现分化，毕竟现在看三、四线城市的房地产数据还没有那么乐观。

《红周刊》：国家一直在弱化房地产的支柱作用，但又不希望其数据太坏，如何把握这个平衡呢？

任泽平：要让房地产这种旧经济软着陆，尽快培育新的主导产业以实现新旧的接替，达到新常态。互联网++、高端制造都有望崛起接棒房地产，这两个行业能创造就业、创造利润，但与房地产相比，其链条短、物质投入少，对经济GDP的带动没房地产那么强，GDP的增速可能会再下一个台阶，但增长质量会更高，这也是我一直强调的“新5%比旧8%好”。只有新兴产业才能撑起未来中国新经济的天空，不能走回头路。

《红周刊》：无论是政策红利还是宽松的流动性，都剑指新经济。那么下半年流动性的节奏您怎么看呢？

任泽平：货币宽松的方向没有变，但节奏和工具有调整。比如不采取降息、降准这种信号明确的方式，而是更多地通过定向的工具传导到实体。如近期启动的PSL和取消存贷比考核，都有利于小微企业贷款，助力稳增长。

市场风格不明确关注主题投资

《红周刊》：如果经济确认U型，那么股市会进入慢牛吗？

任泽平：不会！中国牛市一向都是快牛，在基础制度环境没有改变情况下，慢牛是个伪命题，中国股市历来牛短熊长。刚才说的经济U型走势，牛市不言顶，指的是高度，和慢牛没关系。如果法治环境(监管不足)、投资者结构(散户为主)、市场供求(没有注册制)、主流媒体和监管层的作用以及对市场的认知(尊重市场还是把市场当工具)这几大要素不改变的话，我们的市场就不具备慢牛的基因，也改变不了牛短熊长、暴涨暴跌的宿命。只有改变制度环境，才能改变牛市基因。

《红周刊》：说说下半年您看好的投资机会吧，这可是投资者最关心的。

任泽平：去年是价值股的天下，今年上半年成长股独领风骚。当下市场风格不明确，此时应该更多地关注主题机会。如国企改革、京津冀一体化、十三五规划、信息安全等。

《红周刊》：国企改革从央企到地方国企，涉及到各行各业，改革方案很多，怎么才能理出一条主线呢？

任泽平：所有的改革都有一个目的，就是提升效率。无论是混合所有制改革、员工持股也好、股权激励等方案都是，改革后能达到提升效率目的，公司就是好标的。如果方案比较虚，无法落地，也就是炒炒概念而已。这轮改革是以“财税始，国企终，中间加金融”，国企改革是推进最慢的，也是检验这轮改革成败的关键。

《红周刊》：信息安全主题中，有很多属于“互联网++”的股票，多在创业板。这轮调整，很多创业板股票都拦腰折断。您怎么看？

任泽平：创业板股票肯定会分化，那些纯讲故事、没有核心技术和商业模式的公司肯定会被打回原形。而质地优秀的公司在错杀后股价会继续回升。因此，调整是好事，能够从鱼龙混杂过度到真正的水落石出。

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