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对本轮牛市逻辑的思考

■兴业全球基金理财专栏

本轮牛市以来，有几条牛市的逻辑被提出并被投资者广泛认可与传播，但如果仔细推敲的话，每一条逻辑其实也都有明显的缺陷，似是而非。

最初，关于牛市的逻辑是无风险收益率将不断下行。无风险利率的下降确实对股市估值有提升作用。但把本轮牛市归因于无风险利率的下降却是牵强。且不论这半年多来，无风险利率并没下降多少，何况又有几个投资者进场是因为考虑到手中资金的成本变低了呢？从海外市场来看，普遍利率要比国内低得多，欧美日甚至几乎是零利率，但为何股市估值反而大大低于A股呢？

第二个逻辑是说老百姓的金融资产配置过低，尤其是股票资产配置。和其他国家相比这确是事实，这和我们以银行体系为主、直接融资发展严重滞后的国情是相符的。但这个现象是长期存在的，不论市场牛熊，所以中国需要大力发展直接融资，股票资产的配置比例提升也将是一个长期的过程。从目前来看，老百姓的流动资产仍然以银行存款为主，大量社保资金也仍然躺在银行，只能说明A股市场根本不用担心过于低迷，中国发展直接融资的空间巨大。但事情要全面地来看，直接融资不足的另一面是中国也有巨量资产在等待证券化，股票配置比例低并不能构成投资者需要在短时间内、不顾一切冲进市场的理由，况且又有多少投资者真是因为考虑到股票资产配置过低而进场的呢？

再之后的逻辑是，如果国内经济不好，资金无处可去，就会大量流入了股市，确有道理。但这种逻辑发展到后来，变成是经济越差，股市就越好，经济不好转，牛市就不会止步。这就有些荒唐了，把股票走牛和经济对立起来了，甚至有人研究出股市涨跌和经济没有丝毫关系甚至是负相关，真佩服了。只是不禁要问的是：难道股价和企业的绩效无关吗？企业的绩效又难道和经济形势无关吗？股票到底是什么？股票应该不会是老虎机中的符号吧。

还有一个更大的逻辑是“国家需要牛市”。其实与其说政府需要牛市，不如说政府需要大力发展直接融资。从稳增长、促进新兴行业发展以及金融安全方面考虑，让更多的企业尤其是新兴行业企业上市是非常必要的。不过要看到的是，中国的股市从来都不缺乏融资能力，从新股中签率就可见一斑；也从来不缺乏融资吸引力，从IPO企业的排队也可略窥一二。中国需要的是更多更快的资产证券化，而非狂热的股价上涨，更不是可能让老百姓付出高昂的财富代价的疯牛。而且也要看到，过于廉价的资金对于上市公司而言往往会被轻易浪费，一方面上市公司撑死、未上市公司饿死的状况也是资源分配的低效。

在笔者看来，这轮牛市真正的原因就是因为市场已经冷清太久了，按照A股以往的牛熊轮替规律，投资者对出现牛市的期望自然越来越高。更关键的是在两融机制下以及银行在转型压力下对理财资金的运作越来越开放，杠杆资金以及银行资金在一些高风险客户的带动下大量入市，最终推动了行情的爆发。随后在赚钱效应的感召下，各类资金纷纷被吸引入市，迅速形成了股价的自我强化。本轮行情资金推动的特征是非常明显的，与之相对，股市的供给却由于受到管制而无法灵活调节，跑步入市的资金迅速推动现有上市公司股价的迅猛上涨，这样的牛市，恐怕依然是无法避免“牛短熊长”的结果了。谢治宇

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