江南集团01366hk政策利好下的电缆龙头战略转型初见成效

江南集团（01366.hk）于2018年3月28日发表了全年业绩情况，业绩情况良好，基本面整体稳健提升。作为中国最大的电线电缆供应商之一，在波动的市场环境下，公司面临着不少的机遇和挑战。

一．业绩情况

（数据来源：公司公开数据）

截至2018年，公司营业额为135.25亿元（人民币 单位下同），同比增长了18.9%；净利润为1.8亿元，同比上升了75.6%。

由于以产品定价模式为成本加成，平均铜价的上涨导致了公司产品平均售价的上涨，从而提升了公司营业额。

毛利为14.87亿元，同比增长12.3%；毛利率为11%，相较去年减少了0.6pct。主要原因是生产中所需消耗的原材料增加。

流动资产上升至132.49亿元，同比上升9.9%。非流动资产下跌约4.3%至13.15亿元，主要由于收购的一所公司产生的商誉减值所致。

公司拥有人应占年度溢利为1.82亿元，同比增加了75.6%。

每股基本盈利增加了75.9%至4.52分。公司拥有人应占权益达54.24亿。

通过2018年公司对新厂房的扩建和改造，完成了6台进口设备的安装及原有的第5号和第6号车间使用的生产设备整体搬迁，使得公司的年产能增加30亿元，产能的增加不仅可以解决存货积压的问题，同时也进一步改善交货期限，为之后营收的增长提供了保障。同时，海外客户的预期收入也将为来年的增长提供铺垫，相信在这样的客观条件下，公司未来的营收增速会更加持续且稳定。

另一方面，公司毛利未来大概率将会增长。随着奥凯事件等风波的逐步平息，公司的毛利率也有所回升。同时，国家电网招标过程价格分权重降低，意味着未来招标价格不太可能进一步下降，甚至会有所回升。

二．业绩亮点\/展望

1.营业额持续攀升，整体情况有所回暖

（数据来源：公司公开数据）

截至2018年末，电力电缆营业额达94.75亿元，同比增长了23.1%，作为公司主要的营收来源增长仍保持强劲。虽然国家电网降低了其国网投资导致公司产品售量略有减少，但由于平均铜价保持上涨，同时售价相对较高的额定电压所占电缆的销售比重增加，因此2018年电力电缆的单位价格大幅上升约每公里42,445元人民币，同比上升34.3%。

电器装备用电线电缆产品方面，营业额增长至25.39亿元，占整体营业额18.8%，同比增长12.5%。铜价上涨同样作用于其单位售价的增长，而毛利率2.4%的小幅下降则是源于原材料消耗的提高。

裸电线产品方面，营业额大幅下降32.5%至4.32亿元，主要由于偏远地区货物交付和南非地区销售下跌导致。然而，由于销售较多较高价的铝合金产品和单价同样提升的特高压裸电线，所以毛利率的变化其实很小。所占整体营业额比率小，因此影响并不大。

再看看特种电缆产品方面，年度营业额达10.79亿元，同比大幅增长37.6%。主要原因之一也是铜价的提高，其单价提升幅度最大，20,225元每公里，增幅达61.1%。另外一方面，公司采矿和造船客户的销售增加，运用于这些行业的特种电缆的较为特殊，价格较高。

2.铜价短期继续看涨，成本抬高整体销售额

（数据来源：公司公开数据）

截至2018年，伦敦金属交易所有限公司平均铜价为6,524.3美元每吨，同比增长了5.9%。成本加成定价法进一步抬升了平均售价，公司的电力电缆价格在2018年达到了42,445元每公里，同比增长了34.3%。

作为交易最活跃的金属之一，铜价一直受到人们的重视和关注。随着2019年第一季度的震荡上行，一部分研究人员认为第二季度的铜可能达到新的高点，预计涨到7,000美元每吨以上。其中原因主要可能全球现阶段缺乏大规模的铜矿山投产项目。同时，2019年废铜贸易政策将进一步收紧，废铜进口将呈现前高后低的趋势。环保政策收紧，国内回收量也难以乐观估计。这样的情况下，全年国内废铜供应量仍将小幅减少。

随着铜价的上升，公司电缆的单位售价可能会在一定时间段内仍保持在高位。在这样的售价基础上，公司在短期内仍可保证销售额的上升和单位售价的高位水平。

3.把握机遇，进一步开拓特殊电缆市场

上游产业方向，企业继续延续去年的产品结构的调整，继续拓宽了特种电缆这类的高毛利产品。其营业额增长幅度在不同产品中最大，增幅达37.6%。随着整体的结构调整，公司的毛利率在原材料价格持续增长的情况下，仍与去年保持相对平稳，只略降了0.6%。2016到2017年度则下降了3.3%。整体毛利率情况有所改善。

根据国务院《核电发展中长期规划》和国家十三五规划，到2020年，我国核电装机容量将达58gw以上，在建项目核电装机容量达30gw以上。然而，截至2018年末，中国投入商业运行的核电机组共44台，装机容量44.65gw。可见距离“规划”中的数额仍有一部分。不仅仅在核电方面，风电的市场需求同样巨大。2017年国内海上风电新增装机319台，新增装机容量116万千瓦，同比增长了97%。

随着科技的发展和人们的需求增加，现在需求特种电缆的行业日益增多。从我们知道的通信电缆，轨道交通电缆，到不熟悉的海洋工程，舰船及变频器所需电缆。特种电缆虽然现在还不是市场占有量最大的营业部分，但确实是最有前景且可发展方向最广阔的市场之一。截至2018年末，江南集团提升其研发成本至0.58亿美元，同比增长62.6%，主要目的就是为了研制毛利更高的新产品。其中占比最大就是特殊电缆。相信随着技术研发有所进展，公司在特殊电缆领域上的投入的比重会更大。

4.政策利好下，基础建设带动电力电缆新增长点

在下游产业方面，随着西安奥凯事件影响逐步减弱，经营环境已经开始趋于稳定。在行业情况逐步恢复且宏观机遇增多的情况下，公司也有更多的精力去深耕主业，生产基础电力电缆。

其中之一的机遇就是基础电网建设。电网工程建设于电力企业电力工程建设中占主导地位，在“十三五”期间，国家电网预计共投资30,000亿元用于电网建设。

（数据来源：网络图片）

根据国家电网发布的《关于服务乡村振兴战略大力推动电气化的意见》，国家计划要在2019-2022年，全面实施乡村电气化提升工程。而其中，要改善电气化水平，最重要的一部分就是完善农村电网的基础设施，改善农村电网的供电时间和供电可靠率。针对此，国家未来三年将投入3300亿元人民币进行农网改造。同时，作为消耗品的电缆，其使用年限是有限的，为了保持优秀的传到效率，必须及时更换。对于公司来说，需求量大且回购率高的乡村工程是发展其电力电缆产品重要的渠道之一。若能达成长期合作，持续性强且优质的收入来源将得到保障。同时，国家的补贴和政策扶持也能够缓解企业的经营压力。

（数据来源：智研咨询、中国铁路总公司、《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》）

在政府的规划之下，铁路交通同样涉及到基础民生。2019年，中国铁路总公司计划投资8500亿元，总体达到了中国历史上的最高水平。其中，拟于投产新铁路线共6800公里。仅高铁部分就达到了3200公里。

（数据来源：智研咨询、中国铁路总公司、《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》 ）

同时，城轨交通的电轨市场规模也保持稳定，且预估在随后的几年有望持续扩大。

城市轨道交通中包含着巨大的发展前景，其中，车用电缆，环网电缆基本在使用10-12年后就需要更换，市场预期，三到五年期间车用电缆市场的规模将达到42.8亿元，环网电缆达193.2亿元。同时，公司参与了深圳地铁，上海地铁等15个城市的城轨建设，有相当数量的企业作为公司长期合作客户

在这样的市场需求下，公司面临的业务种类比想象中的更多。若能够和政府达成协议，并在其中的几项项目中长期合作，公司在得到稳定且大量的订单量的同时，更能得到这种惠及民生的项目的参与资格。对企业的未来发展和市场声誉来说都有着很大的益处。

5.销售网络的扩张和优质客户群优化公司经营

（数据来源：公司公开数据）

截至2018年，中国大陆地区的销售收入占到了整体的97.7%。其中直营销售店共116家，销售网络遍布全国300多个城市，主要集中在江浙沪地区，除去西藏青海等偏远地点，全国各省基本都有江南集团的销售网点，公司有608名销售服务员，人力资源充沛。覆盖率的提高不仅直接提高了销售量，同时不同地区的网点还可以引申至其他类别电力产品的销售，因地制宜的进行业务扩张和发展。

（数据来源：公司公开数据）

公司多元化的优质客户同样给营业额带来稳定的增长。其中，约有40%是通过直接销售，约60%通过招标程序进入优质企业客户的采购体系。

能源类别客户提供的营业额达到了公司整体年营业额的43.5%，占近一半的份额。我们可以看到不论是能源、工业、还是基建里都有国企的身影。与国家电网，，深圳、上海地铁等公司的合作不但为公司提供了续约率稳定，量高的营业收入，同时也让公司参与到了公共设施及基础建设中来，提高公司商业地位及市场影响力。

同时，能源和基建行业都处在上升发展期，随着国家政策的指引，一些计划好的建设会逐步落实，能源和基建将在之后的发展中给公司带来新的未来增长动力。

三．总结及估值

截至2018年，公司发展情况稳定，之前所制定的战略及目标均在一定程度上实现了。2018年全球经济情况不稳定，中国的国内生产总值增速6.6%也是近年来较低的增速。再加上奥凯事件等行业内部出现的问题，电缆行业先前头顶的乌云还未完全散去，发展路上的挑战仍持续存在着。但是随着政策的推行，电网“混改”推动投资进程，同时，基础建设的投资计划也在稳步的推进，相信在这样的政策利好下，公司的未来发展前景相对比之前更加广阔且充满机遇。

在股权架构方面，公司于2018年11月01日发布公告，称公司已采取多项行动引进新投资者来扩大股东基础，其中包括与公司潜在投资者保持沟通，分别于2014年9月16日及2015年7月29日成功向若干专业、机构或其他投资者配售股份。在此基础下，与2012年9月10日的股权架构相比，公司目前股权架构已开始逐渐分散而非高度集中。

通过股本结构可见，公司已经逐渐从以占股5%以上的大股东为主的模式开始转变，解决股权高度集中情况，逐步增加其他公共投资者的占比。公共投资者比例从2017年06月30日的54%上升到了2018年06月30日的65.03%。为进一步显示其股权不再高度集中，公司根据查询后得悉，于2018年9月28日，首10名股东合计持股54.55%，首20名股东合计持股59.98%，首25名股东合计持股61.97%。

股权的分散同样分散了以往过于强大的“独立”力量，让公司以更加客观和开放的方式经营，让公司整体的决策更加民主化。同时，作为上市公司，让更多个人投资者加入会让公司股票更加市场化，在市场自由的买卖当中，让价格更好的体现其价值。

（数据来源：公司公开数据）

另一方面，纵向来看，我们可以将江南集团与a股的、和进行对比。其中，公司的历史市盈率为8.2倍，倍数远低于其他几家公司，其中宝胜股份的历史pe甚至达到了44.8倍。江南集团和其他a股电缆公司之间的市盈率相差幅度已远远超出了a股和h股的正常区间范围。同样的，0.28倍的市净率相对于公司之前2倍多的数额也处在低估的区间，与a股公司横向比较也相对低估。

在之前动荡的行业背景下，公司经营状况仍然保持良好，营业额，整体毛利都有所提升。相信随着之后行情的变化及公司内部的转型和提升，公司股票价格能够得到进一步的提升。

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